【經濟日報】歐洲量化寬鬆走向「鴿式」退場

日期：2017/09/16

觀察三大央行貨幣政策，須注意利率與量化寬鬆（QE）政策兩方面的可能變化。之前的主角是Fed，動作包括升息及縮減資產負債表，但現在市場預期今年內Fed再度升息的機率已大幅下降，而「縮表」幾乎確定將於9月宣布，之後便進入「自動駕駛」階段；不確定性既然降低，匯市也就不大甩Fed。日本央行在可預期的未來，也不大可能在這兩方面有所改變。ECB雖不會升息，但基於歐洲經濟復甦勢頭明顯增強，非常可能從明年開始縮減QE規模。

不過ECB的貨幣政策「正常化」計畫卻遭遇兩大難題。一是通膨仍遠低於目標，二是歐元走強，且兩者還形成「回饋環」；即經濟復甦帶動歐元強勢，壓低進口物價及通膨率，使ECB須維持寬鬆政策，又帶動經濟增強，歐元升值，循環不已。

但反過來看，經濟復甦愈強，ECB便愈沒有道理繼續購債，而且可買的公債愈來愈少，因此2018年ECB幾乎非縮減購債規模不可。面對此一窘境，總裁德拉基究竟打算如何因應？他在上周決策會議後的談話已透露出一些線索。

第一，德拉基確認ECB開始「非常、非常初步」地討論如何縮減明年的QE計畫，並針對購債規模與效期提出至少四種替代方案；第二，明確指出新計畫主要部分將在10月會議上決定；第三，匯率並非政策目標，但需密切監視歐元升值對中期物價的影響；第四，仍需維持高度寬鬆的貨幣政策，以累積通膨壓力。結論顯然是明年起ECB縮小QE已勢在必行，以減量購債及維持超低利率來因應通膨偏低，使市場相信一、兩年內貨幣政策依然寬鬆。

但如何因應歐元升值？「假定其他情況不變」，強勢歐元將壓低歐元區中期通膨率，但事實上其他情況並非不變。歐元升值一方面是因為歐洲經濟成長增強，及政治風險下降等利多，但另一方面也是因為美元遭遇美國政局紛擾、颶風來襲、聯準會「偏鴿」、北韓緊張等諸多利空。但這些因素對通膨的影響卻不同，因為歐元區內需增強可能拉高通膨率，且美元是對多種貨幣普遍貶值，從而拉升國際原料價格，都有助於緩和歐元升值對通膨的下壓。

再者，歐元升值對中期經濟成長的負作用也經常被高估。當2014年秋天ECB預告將實施QE時，歐元持續重挫；但之後歐元區經濟復甦卻主要是靠民間內需回升，而非出口增強帶動。只要歐元區擴大公共支出以促進內需，則就算歐元維持強勢，經濟也能持續復甦。

至於通膨雖尚未達成目標，但ECB不必過度執著於此，因為貨幣政策的主要目標應是就業創造、金融熱絡及經濟大致健康。而且美、歐、日的經驗，都已證明超寬鬆政策未必就能拉升通膨，卻使資產價格大幅脫離基本面，並鼓勵非銀行機構及投資人承受更大風險。既然通膨偏低的肇因迄今不明，央行在找到答案之前仍應秉持已知的部分進行決策，而非一味等待通膨目標，否則只會造成金融動盪，傷害未來的經濟成長與繁榮。

德拉基一向主張3P：即審慎（prudence）、一貫（persistence）與耐心（patience），但現在隨著經濟情勢明顯改變，德拉基也從善如流，即使通膨目標較晚達成也要縮減QE。金融市場也非常了解歐洲經濟復甦轉強，超寬鬆政策殊不合理，縮小QE被認為是可能且適當的作法，都為ECB調整政策創造條件。

於是9月ECB會議已放出相對明確的信號，預示將於10月做成決定，從2018年元月起縮小QE，並在明年底前終結，但在2019年之前並不會升息。與Fed先升息、後縮表的作法相較，ECB絕對算不上「鷹派」，最多只能算是「鴿式」退場，這也是研判未來市場動向時應有的基本認識。