2016：美國經濟復甦大勢不變

【新浪網】這個世界上，最尷尬的一種幸福，就是幸福變成了一種習慣，美國經濟恰是如此。回顧2015年，美國經濟復甦周期明顯領先於全球經濟，表現出一枝獨秀的相對強勢。展望2016年，美國經濟復甦大勢不改，內生增長動力穩定且強勁，美國經濟基本面的絕對狀況依舊優於大多數主要經濟體；但值得玩味的是，美國經濟邊際改善的空間已經相對較小，給資本市場帶來驚喜的可能性不大。2016年，美國復甦已成「往事」，相對於歐洲，美國股市相對吸引力有所下降。美元將在美聯儲首次加息后短暫沖頂，隨後經歷一段貶值，然後才會恢復長期升值態勢。2016年，美國依舊是具有霸權穩定特徵的經濟體，所以，一旦全球發生黑天鵝事件，或地緣政治動蕩急劇爆發，「美元資產熱」將再度升溫。
大勢不改：復甦動能穩定
2008年金融危機爆發后，美國經濟陷入衰退，2008年和2009年，實際GDP分別收縮0.29%和2.78%。受大規模經濟刺激政策的影響，2009年第三季度開始，美國經濟重回復甦，2010-2014年經濟增長率分別為2.53%、1.6%、2.22%、1.49%和2.43%；根據IMF的預測，2015年美國經濟增長率預估值為2.57%，較2014年提升0.14個百分點。
展望未來，2016年，美國經濟復甦大勢不變，IMF預測的經濟增長率為2.84%，較2015年進一步提升0.27個百分點。美國經濟復甦動能穩定，復甦大勢並不會由於貨幣政策緊縮、地緣政治動蕩加劇和政治周期改變而發生根本性動搖。從經濟基本面的絕對狀況看，美國經濟依舊是全球最穩定的增長核心之一，復甦質量值得肯定。
第一，美國經濟內生增長動力穩定且強勁。美國經濟的最大特點是內生增長模式，美國季度增長率包含了很多短期雜訊，並非觀察美國經濟運行狀況的最優指標。例如，2015年前三個季度，美國經濟季度增長率分別為0.6%、3.9%和2.1%，波動很大，趨勢不明。我們認為，判斷美國經濟趨勢的關鍵指標是內生增長率，即剔除掉庫存變化、凈出口和政府支出三大長期波動因子后的經濟增長率。我們測算的結果表明，美國經濟內生增長率比季度經濟增長率更加穩定和強勁，2015年前三季度，內生增長率分別為1.66%和3.24%和3.27%，均值為2.86%，不僅高於2008-2014年危機期間平均的0.96%，也高於1947-2014年1.91%的歷史均值。
第二，美國消費主引擎表現良好。美國經濟是典型的消費型經濟，1947年至今，美國經濟季均增長3.25%，其中，消費提供了平均2.08個百分點的貢獻，構成了增長三分之二的動力來源。各類數據表明，美國消費引擎表現良好：2015年前三季度，消費季均增長3.23%，大幅高於2008-2014年1.33%的平均水平，已接近3.38%的歷史水平；消費對經濟增長的季均貢獻為2.17個百分點，大幅高於2008-2014年的0.9，並已高於歷史平均的2.08。消費取決於國民收入和邊際消費傾向，放眼未來，美國消費前景可期：一方面，收入增長穩定，2015年前三季度，實際人均可支配收入季均增長2.63%，不僅高於2008-2014年季均的0.49%，還高於2.14%的歷史均值；另一方面，儲蓄率下降，2015年前9個月，個人儲蓄存款占可支配收入比例月均為3.58%，大幅低於6.72%的歷史均值。
第三，美國全要素生產率持續提升。經濟發展理論和實踐表明，資本、勞動力和全要素生產率是長期增長的三大動力。在全球人口老齡化和流動性充裕的大背景下，全要素生產率是決定全球增長質量和前景排序的核心指標。2009年下半年復甦啟動以來，美國全要素生產率處於一個緩慢提升的通道中，根據美國官方數據，2010年，美國所有經濟部門的潛在勞動力生產率增長率為0，2011-2014年分別為0.71%、0.96%、1.03%和1.12%，2015年和2016年預估值分別上升為1.17%和1.42%。保障全要素生產率提升的關鍵是科技創新的領先，2015年前三季度，美國研究和開發季度增長率均值為5.68%，不僅大幅高於2008-2014年平均的1.09%，也已超過5.13%的歷史均值。
第四，美國依舊保持著霸權穩定吸引力。美元和美國的霸權穩定性，一直是大量國際資本流入美國的根本動力。事實上，美國經濟近兩年的復甦趨勢相對非常穩定，美元在國際貨幣體系中的地位未見明顯下降，人民幣納入SDR后也僅是大幅「擠占」了歐元和英鎊的位置，美元匯率更是在美聯儲領先政策周期的影響下始終保持強勢。如此背景下，美國繼續保持著對全球資本的霸權穩定吸引力：2015年前三季度，美國風險投資融資額和投資額季均分別為68億和157億美元，均明顯高於歷史均值；2015年前9個月，雖然官方渠道的美國國際資本流動凈額月均下降148億美元，但私人渠道的美國國際資本流動凈額月均上升98億美元，表明在部分國家官方減持美元資產的同時，私人投資對美元資產依舊青睞有加。
驚喜不多：邊際改善有限
雖然從基本面的絕對狀況看，美國經濟復甦既穩定、又強勁，相對大多數依舊掙扎在歷史均值以下的經濟體而言，優勢較為明顯；但從基本面的邊際變化看，美國經濟復甦已經成為一種習慣性的「往事」，給市場帶來意外驚喜的空間並不大，而全球其他絕對狀況相對不好的經濟體，卻更有可能呈現出引人矚目的邊際變化。
第一，經濟增長的邊際提振不再具有稀缺性。危機以來，美國經濟對全球經濟呈現出明顯的周期領先特徵，美國經濟最早陷入衰退，最早開啟復甦，也最早確認復甦。受此影響，美國經濟最近兩年表現出相對強勢，例如，IMF預測數據表明，2015年，美國經濟增長率較2014年提振0.14個百分點，同期全球經濟增長較2014年減速0.31個百分點，新興市場經濟增長減速0.66個百分點，金磚國家全面減速，印度、南非、中國、巴西和俄羅斯經濟增長預估值分別下降0.03、0.13、0.49、3.17和4.42個百分點。雖然2015年美國經濟的邊際改善情況相對較好，但這一態勢在2016年發生改變。根據IMF的預測，2016年，美國經濟較2015年提速0.27個百分點，同期全球經濟增速提振0.44個百分點，新興市場經濟增速提振0.56個百分點，美國經濟的邊際改善不再一枝獨秀。
第二，企業利潤增長放緩。宏觀經濟的微觀基礎是企業，企業盈利狀況是決定資本市場表現的物質基礎。2015年前兩季度，經存貨計價和資本消耗調整的美國企業利潤季均增長為2.86%，不僅低於2008-2014年季均的5.58%，還低於歷史平均的7.35%，2015第二季度，美國企業利潤僅增長0.6%。金融企業的表現格外令人失望，非金融企業的表現也乏善可陳。盈利增長放緩使得企業家信心也大幅下挫，2015年第三季度，美國CEO經濟展望指數為74.1，不僅大幅低於2011年第一季度113的階段高點，還創下了2009年第四季度以來的新低。
第三，工業生產增速回落。經歷過危機后的持續復甦，美國產能漸進恢復。而產能恢復到達瓶頸位置后，工業生產減速：2015年前三季度，美國工業生產指數季均同比增長2.58%，第三季度僅增長0.93%，明顯低於3.86%的歷史均值；2015年前10個月，美國工業總體產出指數月均同比增長1.86%，9月和10月僅增長0.66%和0.34%，明顯弱於3.88%的歷史均值。
第四，勞動力市場改善面臨瓶頸。促進就業是美國經濟政策的核心目標，危機以來，受刺激性政策和內生復甦力度漸強的共同影響，美國就業狀況持續改善。然而，我們認為，種種細節數據表明，美國勞動力市場改善已經進入瓶頸狀態，進一步大幅邊際優化的難度很大：2015年10月，美國失業率為5%，已較2009年10月10%的階段高點大幅下降，而根據美國官方測算，2015年末美國潛在失業率為5.05%，也就是說，美國失業率已經達到潛在水平，進一步提振就業需要通過結構政策降低潛在失業水平。
加息不停：大選影響有限
2016年，美國將迎來四年一度的大選年。即將到來的2016年美國大選，由於以下特徵而變得意義重大：第一，奧巴馬將在第二個任期結束後退出核心舞台，美國勢必將迎來一位新總統；第二，伴隨著新總統的上台，美國將迎來金融危機后的第一次最高層「換人」；第三，美國勢必將在一個多事之秋完成總統更替，不僅美聯儲政策選擇和美元運行都處於關鍵時段，而且，全球地緣政治正由於ISIS恐怖主義、烏克蘭危機和大國博弈的不斷升級而進入一段高危時期。
正因為2016年大選意義重大，所以很多市場人士認為，美聯儲將受到大選政治周期的影響，在貨幣政策選擇上更趨保守。彭博數據顯示，市場對2016年底美國基準利率的預估均值是1%左右，2017年底的預估均值是1.5%左右，也就是說，市場擔心，美國經濟基本面還沒有強到足以承受快速加息的程度，美聯儲加息將採取「緩步慢行」的風格。我們認為，美聯儲實際的緊縮風格可能比市場預期的更加鷹派，我們對2016年底美國基準利率的預測是1.25%，2017為2%。我們做出如此判斷的原因有四：
第一，美國經濟已經達到加息門檻，產出缺口的消失不允許貨幣政策再偏鴿派。值得強調的是，美國經濟基本面已經滿足緊縮條件。一方面，美國經濟內生增長動力穩定且強勁；另一方面，美國物價穩定壓力漸增，剔除大宗商品市場深度萎靡的影響后，2015年10月美國的核心CPI同比增幅為1.9%，已經接近2%的緊縮門檻。而且，考慮到2016年美元可能迎來沖頂后的階段性貶值，石油產出國很可能在未來限制產量，且經濟復甦將自然帶來需求提振效應，我們認為，大宗商品市場很可能在2016年迎來趨勢性反彈，進而從另一個方向帶來通脹壓力。此外，美國產出缺口正在縮小並將於未來消失，美國寬鬆貨幣政策的通脹效應不斷加大，增長效應逐漸消失，考慮到貨幣政策有半年到1年的政策時滯，因此，美國有必要持續加息，以前瞻性地化解通脹壓力。
第二，2016年美國大選的短期效應可能會加大快速加息的必要性。大選的結果很重要，而比結果更重要的，則是大選的過程。如果將2016年美國大選簡化為總供給總需求模型的曲線變化進行分析，就不難發現，政見幾乎完全相左的兩個政黨，也就是大選結果所改變的，是短期總需求曲線。偏向左翼、形似鴿派的民主黨一旦獲取連任，短期總需求曲線右移，新的短期經濟均衡將繼續偏向中產階級和貧困人群關注的就業改善；偏向右翼、形似鷹派的共和黨一旦挑戰成功，短期總需求曲線左移，新的短期經濟均衡將更偏向富裕階層在意的價格調整。而無論大選結果如何，在長期總供給曲線垂直的背景下，2016年美國大選的長期影響將取決於兩黨政策對真實要素的改變情況。從目前的形勢看，民主黨獲勝的幾率似乎略大，所以美國短期通脹壓力加大的可能性也潛在加大。
第三，美聯儲的政策獨立性可能會超出市場預期。我們利用可取得的數據，對1974-2013年40年間美聯儲利率政策的波動性進行了考察。結果顯示，1994-2013年，美聯儲進行了7次政策轉向，政策轉向間隔期，即某個降息周期最後一次降息到緊隨其後的第一次加息，或某個加息周期最後一次加息到緊隨其後的第一次降息之間的時間間隔，為11.2個月；而1974-1993年，美聯儲進行了12次政策轉向，轉向間隔期僅為7.67個月。數據表明，最近20年，美聯儲相機抉擇的隨機性已經較前一個20年明顯下降，美國貨幣政策的方向穩健性潛在提升。所以，美聯儲一旦開啟加息，就不會很快發生基調轉向，QE4完全是無稽之談，較強的獨立性也意味著美聯儲不會由於政治周期而放緩加息節奏。
第四，較快加息是最小化政策犧牲率的較優選擇。貨幣政策轉向自然會帶來源自失業、通脹、波動性等各個維度的綜合變化，最小化政策轉向的綜合犧牲率，很重要的一點是要穩定政策預期。事實上，美聯儲危機后一直致力於強化前瞻指引，在首次加息后，美聯儲如果放緩節奏、表現出些許遲疑，就會讓市場目前的鴿派猜測迅速強化，進而大幅削弱貨幣緊縮的預期效果，並將給儲蓄函數和消費函數的修復帶來不利影響。因此，美聯儲一旦加息，較優選擇就是快速將基準利率提升至核心通脹率上方，避免政策搖擺帶來不必要的額外福利損失。
2016：美國復甦往事
2016年美國經濟復甦已成習慣性往事，復甦大勢穩定，內生動力強勁，雖然美國經濟基本面依舊領先全球，但邊際改善空間相對較小，帶來意外驚喜的可能性也不大。
2016年，美聯儲將在貨幣緊縮道路上堅定前行，利率調升頻率和幅度可能會超出市場預期。美國大選雖然會改變美國經濟的政治生態，帶來不容小視的長期變化，但不會直接對2016年經濟走向和政策選擇帶來太大影響。我們認為，2016年，美國復甦往事不會給美元資產帶來太大的邊際提振。相對於歐洲，美國股市點位較高、驚喜較少，相對吸引力可能有所不足。美元可能將在美聯儲首次加息后短暫沖頂，隨後經歷一段貶值，然後才會恢復長期升值態勢。2016年，美國依舊是具有霸權穩定特徵的經濟體，所以，一旦全球發生黑天鵝事件，或地緣政治動蕩急劇爆發，「美元資產熱」將再度升溫。
（本文來自盤古智庫。作者程實系盤古智庫學術委員、工銀國際研究部聯席主管）